主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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